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04
Jan 16

Les répercussions macroéconomiques aux USA

Selon le rapport sur la stabilité dans le monde du FMI (2008), les seules pertes subies par le secteur financier à la suite de la crise des subprimes en un an, aux Etats-Unis s’élevaient à 1400 milliards de dollars, dont 800 milliards constituaient les seules pertes du secteur bancaire (Hugon et al, 2009)

L’effondrement du marché immobilier

Nous nous proposons de résumer en 10 étapes l’éclatement de la bulle immobilière et ses conséquences sur l’économie à cause de l’interdépendance dû à la chaine de titrisation.

chaine de titrisation

« En fait, l’ensemble des innovations financières a conduit à une dissémination telle des risques que le système financier pouvait être déstabilisé par tout imprévu susceptible de remettre en cause les anticipations des opérateurs et donc de déclencher une panique boursière. » (Marty, 2011).

Les premières défaillances de remboursement des prêts subprimes par leurs souscripteurs ont conduit les banques à saisir lesdits biens. La multiplication des saisies a engendré une baisse du prix des maisons et même les ménages qui avaient des capacités suffisantes de remboursement se sont retrouvés dans la situation où le prix de leur maison se dégradant, le taux d’intérêt de leur prêt augmentait, les transformant à leur tour en mauvais payeurs puis en « pertes irrécouvrables ».

On voit bien sur le graphisme ci-dessous la chute brutale des prix de l’immobilier au premier semestre 2007.

prix des maisons aux USA

Figure 6 – prix des maisons aux USA

À l’été 2007 le taux de non remboursement sur les crédits « subprimes » dépassait 15%. L’effet corrélé, et absolument illogique, est la diminution des produits dérivés estampillés AAA (graphique ci-dessous). C’est bien l’illustration de la piètre qualité de modélisation du risque pour des produits dérivés de type CDO² ou CDO3.

diminution des produits dérivés

Chômage

La baisse du patrimoine des ménages les a incités à augmenter leur épargne de précaution, entraînant de facto une baisse de la consommation brutale à partir du premier trimestre 2008 comme l’illustre le graphique ci-dessous.

consommation_des_menages_americains_2008

À partir du premier trimestre 2008, la hausse du chômage s’accélère pour atteindre, en dix-huit mois la barre des 10%.

Taux de chômage

Le mois de septembre 2008

Le mois de septembre 2008 concentre une série de faits qui nous semble être l’apothéose de la crise, avec, notamment la faillite de la banque Lehman Brothers.

  • 7 septembre : Fannie Mae et Freddie Mac, au bord de la faillite et noté AAA sont nationalisées.
  • 9 septembre : Lehman Brothers annonce une perte de 3,2 milliards de dollars.
  • 12 septembre : Lehman Brothers n’a plus de liquidités.
  • 13 septembre : Merril Lynch est racheté par Bank of America.
  • 15 septembre : Lehman Brothers est déclaré en faillite.
  • 16 septembre : l’assureur AIG annonce qu’il doit rembourser 13 milliards de dollars pour couvrir les CDS.
  • 17 septembre : AIG est mis sous tutelle de l’état, qui va injecter plus de 150 milliards de dollars pour refinancer les banques.
  • 18 septembre : les banques demandent 700 milliards de dollars pour se renflouer et éviter une recession. Le 4 octobre suivant, le président Bush signe ce plan.
  • 18 septembre : la banque britannique HBOS, leader du prêt immobilier au Royaume-Uni accepte en urgence son rachat par Lloyds TSB.

Lorsque la banque centenaire, fleuron de l’économie américaine, se déclare en faillite, les marchés s’affolent. Tous ceux qui détiennent des titres de Lehman Brothers se retrouvent en manque de liquidités et cherchent à vendre des actifs pour rembourser leurs clients. Tous les opérateurs du marché du crédit interbancaire revoient à la hausse les probabilités de défaut des autres banques et cela paralyse le crédit interbancaire.

Selon le FMI (2009 [1]), jusqu’en janvier 2009, environ 792 milliards de dollars de dépréciations ont été enregistrés par les établissements bancaires dans le monde.

Pour y faire face, les banques ont collecté 826 milliards de dollars de capitaux, dont 380 milliards d’origine publique.

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Bibliographie et Notes

[1] FMI (2009), « Governments Must Take Stronger Measures to Strengthen Banks », IMF Survey online, 28 janvier.

Hugon P., Nicet-Chenaf D., Rougier E., 2009, « Les effets de la crise mondiale sur les pays émergents », in The international conference « Dimensions socio-politiques et économiques de la crise dans les pays émergents », MEXICO : Mexico, consulté le 6 décembre 2013, http://hal.archives-ouvertes.fr/hal-00798425

03
Jan 16

La chaîne de titrisation, SIV et CDO

La titrisation consiste à émettre des titres, dites obligations, à partir des prêts accordés par une banque. Il s’agit d’une « innovation » financière d’après-guerre. Ce transfert d’actifs permet aux banques de sortir les risques encourus par les prêts accordés de leur bilan.

Ces Mortgaged-Backed Securities (MBS) sont des titres à moyens et longs termes (obligations), qui sont adossés à des Asset-Backet Security (ABS). Les marchés considèrent les MBS :

  • sans risques dans la mesure où leur valeur est compensé par l’hypothèque du bien immobilier et qu’ils sont de surcroît assurés,
  • rentable, de par les intérêts produits par ces prêts.

On distingue les Resident Mortgage-Backed Securities (RMBS), issus des prêts immobiliers résidentiels des Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS), issus de l’immobilier commercial. Le principe des MBS est de rémunérer les porteurs via les intérêts des prêts immobiliers.

En 2006, les subprimes représentaient environ 600 milliards de $, soit environ 20 % de tous les prêts immobiliers accordés aux États-Unis. Pour vendre ces MBS, une banque se dote d’une Special Purpose Vehicle (SPV), qui n’est ni plus ni moins qu’une entité juridique distincte. Cela permet à la banque de dissocier le risque de ses crédits, des obligations qu’elle souhaite proposer. Un SPV peut utiliser le levier bancaire et sa valeur résiduelle est quasi nulle puisqu’elle émet des titres pour une valeur équivalente aux actifs qu’elle reçoit.

Si la titrisation est censée, d’un point de vue structurel, améliorer l’efficience du système financier par la dissémination du risque, force est de constater, que d’un point de vue conjoncturel, elle a, pendant la crise des subprimes contaminé l’ensemble des marchés financiers mondiaux. Les SIV permettent de « faire en sorte que le détenteur final d’un titre n’ait à peu près aucune idée de l’origine, comme de la véritable valeur, de ce qu’il possède » (Proutat, 2008).

Les CDO

Les Collateralized Debt Obligations (CDOs) sont un type d’ABS qui ont commencé à être émis à la fin des années 1980. Les CDO connaissent une forte croissance à partir de 2001, avec la mise en application de la formule de Li (voir ci-après) qui permet d’évaluer leur risque. Aux États-Unis, à partir de 2004, le marché des CDO gonfle de plus de 100% par an pour atteindre en 2006 près de 312 milliards de dollars [1].

Pour rebattre les cartes un peu plus et obtenir des produits notés AAA par les agences de notation, un SPV va créer des CDO² ou des CDO3. Ces CDO au carré ou au cube sont créés en mélangeant des CDO aux notations diverses. En utilisant le levier, parfois jusqu’à 1 pour 200[2], les SIV génèrent des produits dérivés estampillés AAA, alors que les produits AAA qui le composent ne représente que 0,5 ou 1% de l’ensemble des produits. Tous les marchés s’arrachent ces produits dérivés, qui sont extrêmement bien notés, si bien qu’en 2006, 20% des CDO sont détenus par des banques européennes (cf graphique ci-dessous).

CDO_2006_global_market

Les agence de notation

Le rôle des agences de notation est de mesurer le risque de non remboursement des dettes que présente l’emprunteur, qu’il s’agisse d’une banque, d’une entreprise, d’une ville ou même d’un état. La finance mondiale est à ce sujet en situation d’oligopole puisque 3 agences : Standard & Poor’s, Moody’s Corp et Fitch Ratings Ltd, contrôlent à elles seules 90% du marché de la notation, dont 80% pour les agences américaines Standard & Poor’s et Moody’s Corp.

Depuis les années 70, les agences de notations ne sont plus payées par les investisseurs, mais par les émetteurs, en l’occurrence les banques qui émettent des CDO. Ce modèle est actuellement (2013) critiqué par plusieurs membres du Congrès américain.

À contrario de la théorie de l’efficience des marchés financiers qui veut que toute nouvelle information sur un titre est instantanément intégrée dans son cours, les agences de notations ne modifiaient pas les notes des CDO² et des CDO3 car il leur était tout simplement impossible de savoir quelle information impactait leurs produits dérivés de dérivés de dérivés. Les mathématiciens s’accordent aujourd’hui à dire que la complexité des CDO3 n’étaient pas modélisables et que par conséquent toutes les notes sur ces produits sont purement arbitraires.

« Ça pourrait être structuré par des vaches et nous le noterions » [3], a ainsi écrit un salarié de Standard & Poor’s à un collègue selon le message cité dans une plainte de 141 pages, déposée en 2013 à un tribunal de Manhattan.

Les bugs de MoodysArticle paru le 21/05/2008 sur le site www.investir.fr

Pour noter un produit, les agences de notations réalisent des analyses de risques basé un modèle mathématique appelé « la simulation Monte Carlo ». Le modèle le plus connu, celui de Black-Scholes [4], revient à faire suivre à la valeur d’un produit un mouvement hasardeux (hasard brownien, voir copule de Li ci-après) géométrique basé sur des probabilités liées à son historique. Or les trente dernières années du marché immobilier américain fait ressortir une hausse constante des prix.

Mêmes les modèles (Hull et White, Harrison et Kreps) contredisant le modèle de Black-Scholes reposent sur une probabilité de risque-neutre. Si bien que les bases de données ont beau « jetés les dés » et générer du hasard pour calculer la probabilité qu’un actif soit défaillant, leur modèle ne peuvent tout simplement pas se projeter dans un scenario de crise immobilière.

Retenons la définition de Raghuram Rajan [5] : « l’économie est une science inexacte, qui comporte en effet des exceptions à presque chaque modèle de comportement que les économistes tiennent pour acquis. »

La copule de Li

Dans la course à la propagation de produits « complexes », une question revient fréquemment : comment calculer le risque d’un CDO fait de centaines ou de milliers de créances ?  La réponse est apportée par le mathématicien David Li, de la banque JP Morgan, avec la formule suivante : « la copule de Li ».

La copule de Li

Cette formule, plus connue maintenant sous le nom de The formula that killed Wall Street [6], permet de modéliser la corrélation entre plusieurs variables (dans le cas des CDS et CDO, les actifs agrégés) et s’est donc révélée une solution miracle pour attribuer une note à un produit dérivé. Sa seule faille, découverte un petit peu tard, alors qu’elle était annoncé dès 1962 [7], est de présupposer un hasard (sur les marchés) de type Brownien (hasard sage) et pas de type sauvage (hasard de Lévy). Au-delà de ce qui saute aux yeux, c’est-à-dire la négation pure et simple des enseignements de n’importe quelle crise financière, « la faiblesse [de la formule de Li] de la modélisation est évidente dans la mesure où l’ensemble des interdépendances ne sont présentes que par un unique paramètre scalaire » (Héam, 2010). Très clairement dans le cas de la crise des subprimes, la formule revient à supposer qu’il est très improbable qu’un grand nombre d’emprunteurs fassent défaut en même temps.

Nous savons que c’est exactement ce qu’il s’est passé. Mandelbrot, depuis son alerte en 1962 (voir note N°12), n’a cessé de critiquer les modèles mathématiques utilisés par les principaux acteurs des marchés, et dans son dernier livre, en 2005, il les avertit une ultime fois : « Les modèles ne sont pas simplement faux. Ils sont dangereusement faux. ». L’opinion de la mathématicienne Nicole El Karoui [8], fondatrice du master Probabilités et finances à l’université Pierre-et-Marie-Curie (qui forme des traders) est que les modèles de la finance ne sont pas conçus pour prévoir les krachs « Un système qui marche pour couvrir 50 millions ne marche pas pour 500. […] Les bénéfices des banques depuis deux ans auraient dû servir d’alerte. C’était le signe d’un emballement. ».

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Bibliographie et Notes

[1] « The year 2006 was a banner year for the global collateralised debt obligation (CDO) market. In the United States, issuance reached a new high of $312 billion, an increase of 102 per cent on 2005 (itself a record year) » dans « Global CDO market: overview and outlook », Deutsche Bank, 2007, p.8, http://www.globalsecuritisation.com/07_intro/DB07_008_014_DB_CDO.pdf
[2] Ibidem, p.9, « For example, while a typical mezzanine structured product CDO (backed by triple-B residential mortgage-backed securities) would have a 4 per cent equity tranche (25 times leverage), a high-grade structured product CDO could have an equity tranche of 1 per cent to 0.5 per cent, resulting in leverage of 100 to 200 times. »
[3] http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0203118757068-s-p-moody-s-et-fitch-vises-par-une-plainte-627992.php?xtor=RSS-2132
[4] Black F. et Scholes C., 1973, « The pricing of options and corporate liabilites », Journal of Political Economy, pp. 81, 635, 625.
[5] Raghuram Rajan est gouverneur de la Reserve Bank of India depuis le 4 septembre 2013. Il était économiste en chef au FMI en 2006 et a notamment alerté les banques sur le risque systémique des subprimes. http://lecercle.lesechos.fr/economistes-project-syndicate/autres-auteurs/221178223/style-paranoiaque-economie
[6] « La formule qui a tué Wall Street », tire de l’article « Recipe for Disaster : The Formula That Killed Wall Street », du 23/02/2009, Wired Magazine, http://www.wired.com/techbiz/it/magazine/17-03/wp_quant?currentPage=all (consulté le 02/12/2013)
[7] En 1962, le mathématicien français Benoît Mandelbrot, inventeur des fractales, a mis en garde les théoriciens de la finance: d’après ses observations, les marchés réels étaient régis par un hasard plus « sauvage » que celui des modèles browniens. Mandelbrot proposa de remplacer le mouvement brownien par les « processus de Lévy », plus adaptés à la description des irrégularités. Des recherches, menées notamment par les mathématiciens français Hélyette Geman et Rama Cont, ainsi que par des chercheurs danois ou allemands, ont démontré que les processus de Lévy rendent effectivement mieux compte des fluctuations des marchés que les modèles browniens. http://sciencesetavenir.nouvelobs.com/decryptage/20121025.OBS7046/kerviel-ou-les-folles-croyances-de-la-finance-2e-partie.html
[8] http://colblog.blog.lemonde.fr/2008/03/29/495/

Héam Jean-Cyprien, 2010, « Correction du biais d’estimation sur les mesures de risque en finance », Rapport Final de Travail de Fin d’Études, École Centrale Lyon, http://dumas.ccsd.cnrs.fr/dumas-00516027, consulté le 2 décembre 2013.

Proutat Jean-Luc, 2008, « 1929 et 2007, deux crises voisines, deux sorts distincts ». In: Revue d’économie financière, Hors-série, Crise financière : analyses et propositions, pp. 85-87.

28
Déc 15

Maintenant que nous avons expliqué les conditions de la crise, nous allons présenter les mécanismes financiers de l’enrichissement. Le principe est simple : octroyer un maximum de prêts hypothécaires pour générer des titres à partir de ces créances et ainsi « évacuer » le risque en tant que prêteur sur les marchés financiers.

Levier, crédit interbancaire et Libor

Pour bien comprendre l’interdépendance des banques dans cette crise, il nous apparaît opportun de bien expliquer les mécanismes du levier, qui a joué un rôle majeur, du crédit interbancaire et plus spécifiquement des Libor.

Le levier

Le levier ou « coefficient de réserves obligatoires » est une limite imposée aux banques en termes de capacité de création de monnaie scripturale. Le coefficient de réserves obligatoires oblige une banque qui accorde un crédit à se refinancer auprès de sa banque centrale (la FED dans le cas des banques américaines) à un certain taux de réserve. Avec un taux à 100%, la banque est obligée de mettre en réserve la même valeur que les crédits qu’elles accordent. « Il est évident que toute chose restant égale par ailleurs, un niveau de levier élevé est une source potentielle de fragilité financière [1]

Aux États-Unis, le niveau du ratio de levier avant la crise était de 9 pour 1, c’est-à-dire qu’une banque pouvait prêter 9 millions si elle avait 1 million en capitaux propres, en réserves fractionnelles. Le 28 avril 2004, Henry Paulson, PDG de Goldman Sachs demande à la SEC [2] l’assouplissement de la limitation du levier, pour pouvoir aller jusqu’à 33 pour 1. La SEC accepte. Le levier, qui devait donc permettre de détecter des risques devient selon E. Gerald Corrigan [3] : « Le niveau du ratio de levier […] a été une force créant des conditions de marché ayant déclenché la crise ».

On peut légitimement se demander si la crise a servi de leçon puisque certaines banques européennes ont un ratio de levier de 45, au 1er mars 2010 .

En théorie monétaire (Combe, 2012) le processus de création de monnaie scripturale (un prêt hypothécaire par exemple) est censé constituer la réponse à une demande de la part des agents non financiers (ménages, entreprises). On ne peut s’empêcher de noter une certaine perversion du système dès lors que les banques, nous l’avons vu, en faisant appel à des Mortgage Brokers et à des techniques de ventes plus que douteuses, poussent les agents non financiers à souscrire les dits prêts. Dès lors, le processus de création de monnaie est décorrélé de l’activité économique. On peut légitimement en conclure que les banques ont mis en place un système pour pouvoir demander la dérégulation du levier et ainsi manipuler plus de lignes de crédit.

Ce qui permet à Proutat (2008) de constater : « A soixante-dix-huit ans d’intervalle, deux bulles d’origine américaine, l’une logée dans le marché des actions, l’autre dans celui de la dette structurée, gonflent de la même manière c’est-à-dire par abus d’effet de levier. »

Le crédit interbancaire et les libor

Le marché interbancaire est un marché fermé, réservé aux banques. Le crédit interbancaire permet à une banque d’être à la fois prêteuse et emprunteuse dans le même temps. En sachant qu’une banque peut appliquer son levier sur les tous ses actifs, elle peut donc prêter à partir d’un emprunt qu’elle a contracté. Dès lors, ce qu’il se passe dans le marché interbancaire, se retrouve sur le marché de masse (particuliers et entreprises).

Le crédit interbancaire est basé sur la confiance que se font les banques entre elle, essentiellement basée sur les notes de leurs actifs. Ainsi si une banque détient un portefeuille d’actifs noté AAA, elle pourra emprunter à ses consœurs à des taux bas. A l’inverse, une banque ayant à son actif des prêts subprimes noté BB, voire pire, ne pourra plus emprunter.

Sur le marché interbancaire les banques s’échangent des actifs financiers de court terme de gré à gré, au taux du marché interbancaire. Elles négocient librement entre elles. Le taux du marché est calculé en faisant la moyenne des taux pratiqués dans la journée. Sur les prêts longs, elles utilisent le LIBOR (London Interbank Offered Rate) mais il existe en fait plusieurs types de LIBOR. Les plus utilisés sont le dollar (USD LIBOR), la livre sterling  (GBP LIBOR), l’euro (EURLIBOR), le yen (JPY LIBOR) et le franc suisse (CHF LIBOR) mais il en existe pour près de 160 monnaies.

Chaque LIBOR se déclinant sur 7 durées différentes [4] (1 jour, 1 semaine, 1 mois, 2 mois, 3 mois, 6 mois et 1 an). On estime [5] le marché du LIBOR a environ 360 000 milliards de dollars de contrats à travers le monde. « Mais, aussi énorme soit-il, le marché des changes est très concentré, quatre banques détenant une part de marché de plus de 50%, au total, selon Euromoney Institutional Investor. Quatre banques parmi lesquelles figurent… Barclays, Deutsche Bank et UBS. » [6]

En juillet 2012 [7] « Ba­r­clays a an­noncé mer­credi qu’elle allait pa­yer au to­tal l’équi­va­lent de 290 mi­l­li­ons de li­vres -soit envi­ron 360 mi­l­li­ons d’euros – pour met­tre fin à des enquêtes des régula­te­urs bri­ta­n­ni­que et améri­cain sur des te­nta­ti­ves de ma­ni­pula­tion des taux interba­n­ca­i­res Li­bor et Euri­bor [entre 2005 et 2009]. »

Le pourquoi est simple à comprendre, comme l’explique le directeur de recherche au CNRS Rama Cont [8], directeur du centre d’ingénierie financière de l’université Columbia à New York : « Mais fin 2008, la crise venue, les banquiers ont tous besoin d’afficher un taux plus bas que le taux réel pratiqué pour accréditer leur bonne santé. Certaines banques manipulaient le thermomètre et se débrouillaient pour qu’il n’indique jamais de fièvre. »

Le 4 décembre 2012 [9] Joaquin Almunia, le commissaire chargé de la politique de la concurrence de la Commission européenne déclarait « Ce qui est choquant, dans les scandales du Libor et de l’Euribor, ce n’est pas seulement la manipulation des indices de référence, qui mobilise les régulateurs financiers du monde entier, mais aussi la collusion entre des banques qui sont censées se faire concurrence ».

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Bibliograhie et Notes

[1] Pierres-Yves Thoraval, « Ratio de levier : un danger pour les banques européennes ? », Banque & Stratégie n°287
[2] Stock Exchange Commission
[3] Gerald Corrigan : « The credit crisis: the quest for stability and reform ». William Taylor memorial lecture, Groupe des 30, Washington DC 2008, p 8.
[4] http://fr.global-rates.com/taux-de-interets/libor/libor-informations-de-base.aspx
[5] http://www.agefi.fr/fiche-actualite-eclairages/le-scandale-du-libor-seme-le-doute-sur-les-fondements-des-benchmarks-216.html
[6] http://www.latribune.fr/entreprises-finance/20131030trib000793262/apres-le-libor-les-banques-menacees-par-le-scandale-du-marche-des-changes.html
[7] http://www.latribune.fr/entreprises-finance/banques-finance/industrie-financiere/20120703trib000707057/scandale-du-libor-le-directeur-general-de-barclays-demissionne.html
[8] http://www.regards-citoyens.com/article-libor-il-y-avait-forcement-collusion-des-banques-le-monde-108021261.html
[9] http://www.lefigaro.fr/societes/2013/12/04/20005-20131204ARTFIG00357-scandale-du-libor-bruxelles-inflige-des-amendes-records.php

Combe Emmanuel, 2013, Précis d’économie, p. 314, Presses Universitaires de France

Proutat Jean-Luc, 2008, « 1929 et 2007, deux crises voisines, deux sorts distincts ». In: Revue d’économie financière, Hors-série, Crise financière : analyses et propositions, pp. 85-87.

13
Nov 15

Répartition des crédits subprimes en 2007

Sous-évaluer le risque d’accident systémique

L’évaluation du risque dans la crise des subprimes est sans doute ce qui choque le plus dans cette crise mondiale. « Pourquoi personne n’a-t-il rien vu  venir ? » est la question qui revient le plus quand on s’interroge. Jusqu’à la désormais célèbre question de la reine Elisabeth II d’Angleterre à la London School of Economics and Political Science, en novembre 2008, « Why had nobody noticed that the credit crunch was on its way ? [1] »

Nous allons tenter de répondre à la reine Elisabeth II dans la partie qui suit, en fait il y a eu énormément de lanceurs d’alerte, de toutes sortes.

Ceux qui ont vu… ou pas… la bulle immobilière

Une bulle spéculative est définie selon Stiglitz (1990 [2]) comme une situation dans laquelle la hausse du cours d’un actif est basée sur l’anticipation de sa hausse future par les investisseurs, sans lien avec la valeur fondamentale. Et, dès 2002, les analystes ont bien vu la croissance forte des prix de l’immobilier mais ils n’ont pas conclu pour autant qu’il s’agissait d’une bulle. Pour McCarthy et Peach (2005) nulle spéculation, mais une augmentation de la valeur des biens immobiliers.  Ils sont suivi par Himmelberg et alii (2005) qui vont plus loin, en soutenant qu’il n’existe même pas de marché immobilier américain national, mais qu’il y a un ensemble de marchés régionaux déconnectés les uns des autres. Et si Case et Shiller (devenu depuis prix Nobel d’économie), concluent en 2004 [3] à l’existence  d’une bulle, ils la circonscrivent aux trois seules villes de Boston, Los Angeles et San Francisco

Il y a un homme qui joue un rôle important à cette époque, c’est Alan Greenspan, alors président de Réserve Fédérale (FED). Il affirme le 9 juin 2005 devant le Joint Economic Committee du congrès des États-Unis qu’il n’y a pas de bulle immobilière, tout juste un « froth » (écume). En 2005 pourtant The Economist [4] consacre sa couverture à « la plus grande bulle de l’histoire » due, selon l’hebdomadaire britannique, à la hausse mondiale des prix de l’immobilier. Même en 2007, aux prémices de l’effondrement du marché immobilier, Greenspan défendait dans son livre Le temps des turbulences [5] « Nous avions affaire non à une bulle mais à une écume – de nombreuses petites bulles locales qui n’atteignaient jamais une échelle suffisante pour menacer la santé de l’économie. »

Celui qui a vu la crise

On le qualifie souvent « d’homme qui a vu la crise » : Nouriel Roubini, professeur d’économie de l’université de New York. Il annonce le 7 septembre 2006, au FMI que « Dans les mois ou les années à venir, les États-Unis vont se trouver face à une faillite immobilière sans précédent, un choc pétrolier, une perte de confiance subite des consommateurs et une brutale récession ». Dans son article [6] publié en 2008 dans The New York Times, le journaliste Stephen Mihm raconte comment, un an plus tard, quand Nouriel Roubini revint au FMI, en septembre 2007, ce fut pour prédire une crise aggravée de la solvabilité qui contaminerait tous les secteurs du système financier. Cette fois-ci, personne ne rit. « En 2006, il est passé pour un fou. En 2007, il est revenu en prophète », se souvient Prakash Loungani, l’économiste du FMI qui avait convié le professeur aux deux conférences.

Ceux qui ont vu les fraudes

En mai 2004, le chef de la gestion de Freddie Mac envoie un email à son PDG, Richard Syron, pour faire arrêter le financement de prêts à des personnes sans revenus et aucune exigence d’actifs, ce qu’il juge immoral. Le PDG ordonne qu’il soit licencié sur le champ (Montaldo, 2009).

En septembre2004, Chris Swecker, chef de la division criminelle du FBI, signalait : « une épidémie de fraudes sur le marché des prêts immobiliers qui, si elle n’était pas combattue, pourrait faire autant de dégâts que la crise des Caisses d’épargne, pendant les années 1980, qui avait coûté plus de 130 milliards aux contribuables américains ».

Entre 1994 et 2003 neuf millions d’américains sont devenus propriétaires de leur résidence principale, et la moitié d’entre eux sont issus étaient issus des minorités ethniques.

Répartition des crédits subprimes en 2007

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Bibliographie et Notes

[1] « Pourquoi personne n’avait remarqué que le resserrement du crédit était en marche ? »
[2] « Symposium on Bubbles », Journal of Economic Perspectives 4(2), Printemps 1990, 13-18.
[3] http://www.econ.yale.edu/~shiller/pubs/p1089.pdf
[4] http://www.economist.com
[5] A. Greenspan, Le Temps des turbulences, p. 301.
[6] http://www.courrierinternational.com/article/2008/09/18/l-economiste-qui-a-prevu-le-pire?page=all

McCarthy Jonathan et Richard W. Peach, « Is There a Bubble in the Housing Market Now ? », Working Paper, 16 décembre 2005.

Montaldo Jean, 2009,  Lettre ouverte aux bandits de la finance, Albin Michel.

22
Oct 15

Jusque pendant les années 1990, la délivrance d’un prêt immobilier était conditionnée à une série d’indicateurs classiques tels que niveau de salaire, apport personnel, nature du contrat de travail, santé des souscripteurs, etc. Pour contourner ce qui représente au vu de l’administration, des freins, l’état américain va multiplier les programmes d’assurance hypothécaire via trois agences : la Federal Housing Administration, créée en 1934, la Veterans Administration et le Rural Housing Service, destinée à inciter l’accès à la propriété des populations rurales.

Fannie et Freddie retournent vers le passé

En 1977, le Community Reinvestment Act (CRA) incite les prêteurs à assouplir leurs critères d’émission, notamment vis-à-vis des ménages les plus modestes. En 1995, le CRA est encore assoupli et vise cette fois à permettre aux prêteurs d’établir les conditions qu’ils souhaitent pour les défauts de paiement. Plus tard, le pay option loan, permet carrément aux emprunteurs de choisir leurs mensualités de remboursement. Tous ces « assouplissements » du système des prêts CRA donnent lieu à des prêts hypothécaires ubuesques : « 100% de financement, pas d’évaluation des crédits passés, pas de critères de revenus, pas de justificatifs par la déclaration d’impôts » (Lequesne-Roth, 2009). C’est ainsi que des souscripteurs ayant un revenu annuel de 20 000$ ont réussis à avoir des prêts de 400 000$. Le risque pour la banque est maximal et très tangible, il s’agit des prêts dits « subprimes ».

Pour prêter aux familles à revenus modestes, le Congrès américain adopte un projet de loi pour forcer la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) à accorder ces prêts. En 2005, leurs objectifs [1] étaient d’attribuer 50% des logements financés à des emprunteurs à bas revenus (Low and Moderate Income Housing Goal), 20% à des emprunteurs à très bas revenus (Special Affordable Housting Goal) et 31% des logements devaient être situés dans des zones habitées par des minorités (Underserved Areas Housing Goal). En 2006, ces chiffres ont été remontés à 57%, 26% et 39%.

Ceci est sans compter les aides indirectes. En 2004, l’administration Bush étend la détaxation des profits réalisés sur la vente des logements : les premiers 250 000 dollars de bénéfice sur une vente sont exonérés d’impôts. C’est E. Spitzer, ancien gouverneur de l’état de New-York, qui avance, dans un article du 14 février 2008 ayant fait sensation, que les lobbies financiers vont même jusqu’à réactiver une loi datant de 1863, qui empêche les états de légiférer sur le caractère frauduleux des prêts [2].

L’abus des Mortgage Brokers [3] et l’amortissement négatif

Ces offres alléchantes, couplées aux techniques de ventes extrêmement agressives, souvent par téléphone, développent le segment du subprime. La clientèle de ce segment, une population fragile, mal informée, et peu au fait des pratiques financières, est amené à souscrire ces prêts par des courtiers dont la rémunération est proportionnelle au rendement de leurs opérations. Ces courtiers majorent les frais de dossier (de 1% pour un prêt prime, à 6% pour un prêt subprime), font de la vente forcée d’options inutiles, pratiquent l’amortissement négatif, prévoient des pénalités en cas de remboursement anticipé (en général six mois d’intérêts) et rajoutent parfois même des clauses de non-retour en justice.

La caractéristique principale des prêts subprimes est sans doute l’amortissement négatif ou teaser rate, qui consiste à réduire, de façon artificielle, le taux d’intérêt des prêts pendant les deux premières années, les rendant très attractif. En réalité, les intérêts non payés sont ajoutés au capital à rembourser, le rendant encore plus difficile à assumer. Ajoutons à cela que les intérêts remontent après la deuxième année, pour atteindre jusqu’à 18%. La double peine est invisible dans la phase pendant lequel le marché de l’immobilier va bien, elle se fait par contre cruellement sentir quand le marché s’effondre : le bien immobilier perd de la valeur et le taux d’intérêt grimpe. La hausse du capital à rembourser ne permet pas d’envisager la revente du bien immobilier comme une solution.

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Bibliographie et Notes

[1] http://archives.hud.gov/reports/par/06par.pdf
[2] E. SPITZER, « Predatory Lenders’ Partner in Crime, How the Bush Administration Stopped the States from Stepping In to Help Consumers », The Washington Post, 14 février 2008.
[3] « Vendeur de crédit hypothécaire »

Lequesne-Roth Caroline, 2009, « Retour sur la crise des ‘subprimes’ – autopsie d’une déraison d’état », Revue internationale de droit économique, t. XXIII, 2, p. 219-242.

Qui suis-je ?

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Bienvenue sur mon blog. Je m'appelle Guillaume-Nicolas Meyer, j'ai 40 ans, je suis marié, papa de quatre enfants, et je suis un Knowledge Manager polymathe et curieux. Chercheur en sciences humaines et sociales, doctorant en sciences de gestion, je m'intéresse également aux sciences cognitives et à l'environnement. Après la région parisienne, la Bretagne et l'Alsace, je suis actuellement basé en Poitou-Charentes, France.

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